利差损(利差损)

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。

利差=实际投资收益率-负债成本；

死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。

与之相对的，保险公司利润及股价影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

参考日本保险业历史

20 世纪 90 年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右。利率快速下行导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。 1997 年，日本出现了二战后破产的首家保险公司——日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破产，这些寿险公司在破产前均已成立超过了 80 年。

应对措施：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产

随着措施生效，负债成本下降和投资收益率的企稳，2014 年日本寿险行业整体利差损转为利差益，结束了长达 22 年的利差损时期。随着新增保单预定利率的下降和新增保单占比的上升，目前日本保险公司的平均负债成本大概已降至 2%-2.5%。

在低利率环境下，日本寿险业探索出稳定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源。当前死差益占比稳定在 80%。

参考美国保险业历史

1980 年至今，美国10 年期国债收益率从 14%下降到2%左右。利率下行导致了部分美国寿险公司的偿付能力恶化、寿险保费收入增速放缓，但由于及时采取了有效的应对措施，受利率下行的影响不大。

长期利率下行中，美国寿险公司数量骤减 1074 家至 2000 年的 1269 家。但在 21 世纪初、2008 年金融危机后的两次利率下行阶段，寿险公司数量并未出现大幅下降，截止 2018 年，美国寿险公司共有 773 家。

应对措施：开发新型险种，提升权益资产仓位，缩短久期差

1、产品结构调整：开发创新型寿险产品，增加非保本型负债占比。

2、资产类别管理：在本国资本市场上进行资产配置调整，以优化投资收益率。股票占比由 1980 年的 10%显著增至 2018 年的 29%。适度降低债券配置等级，利用投资资产的信用价差获得更高收益。

3、久期管理：加强资产负债管理，缩短久期差。

改善效果：投资收益率下滑后有小幅回升，未出现系统性经营风险 。

日本和美国虽然都走过低利率阶段，但期间出现的倒闭潮触目惊心，吓得我赶紧上网查一下我国保险公司数据：

截至2018年我国有保险控股公司10家、财产保险公司60家、人寿保险公司71家、再保险公司8家、资产管理公司11家。还好，数量稀少，值得珍惜。

我国保险行业过去是如何应对利率下行的呢？

概括来说利率下行时，监管往往采取加强预定利率管制、放开险企投资范围、引导保障型发展等政策帮助险企防范利差损风险，加大死差占比。

当前中国保险市场业务以两全、年金、终身类产品为主，此类产品经营的实质是利率互换，利差损风险是核心风险。因而，应对利率下行，下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间，提升分红万能等新型险种占比，提高保障产品占比。

一定程度上提升新型寿险（分红险、万能险）占比，可以减少利差损给公司带来的影响。分红/万能可通过浮动收益，吸收利差损风险，因其保证利率低，但演示具备吸引力：相比传统险，分红、万能等新型寿险的投资风险或是由险企和被保户共担、或是由险企单独承担但仅需承担保底利率部分的风险、或是险企完全不需承担。

长期保障型业务贡献的 NBV 中的利差占比极小，因而加大保障型占比是应对利率下行的有效手段。以平安 2019 年报为例，寿险业务利差占比为 35.1%，而长期保障型 NBV 中利差占比仅为 24.9%。

稳定投资收益率的策略包括：提升权益类投资占比、并重视高股息个股和长期股权投资，抓住长久期利率债配臵机会，多元化配臵另类资产，加大海外资产配臵，强化资产端负债端联动等。

这里特别提一下地方债，险资 2019 年明显加大地方债配臵比重。地方债有免税优惠，经测算久期为 30 年、票面利率为 3.7%-3.9%的 地方债实际收益率可达 5%，是优质的保险投资资产。

险资获准参与国债期货交易， 新增和存量到期资金可以通过购买国债期货来规避利率风险。

不动产在低利率背景下凸显优势。不动产的收益稳定、周期长，与险资投资需求相契合，地产租金与消费关联程度更高，近年消费增长导致租金上涨，在低利率背景下租金收益将成为稳定的现金流来源。以中国平安为例，投资性房地产占比从 2013 年的 1.65%增至 2019 年的 1.90%。

加大海外优质资产配臵，分散投资风险。

缩短久期缺口，加强资产和负债联动。

看了这么多，可以确定的是保险行业在低利率阶段日子不好过，但是通过调整结构和降低风险，是可以安然度过的。利用好后发优势学习日本美国经验，加上完善的公司治理结构、优秀的管理团队，应该有能力穿越利率周期，祝愿10年后中国保险行业再创高峰！

本文参考和摘录自《海通证券-保险行业系列专题》，在此致以隆重感谢！