苏州市汽车抵押融资公司(苏州汽车融资贷款公司)

高昂的土地出让成本使得大量的工业园区处于长期亏损状态，在土地债务方面，还使得以新还旧的“债滚债”模式不可持续。随之而来的问题是，当土地出让净收入如此之低时，地方政府的卖地热情应该大幅衰退，但图1却显示土地出让的毛收入规模依旧庞大。也就是说，即使地方政府从土地出让中获得的收益已经日趋式微，地方政府仍然热衷于“征地-出让”模式，那么背后的原因为何？

土地金融的兴起与以地融资的转变

想要对上述反直觉的现象进行解释，就需要从土地的抵押品性质入手。现代增长理论认为，仅依靠大规模的土地供给是无法有效提升经济发展水平的。然而在实践中，土地一旦经过征收和出让后便可撬动资金。

正是看到了土地金融化所带来的巨大杠杆效应，为应对2008年金融危机，地方政府融资平台便应运而生。许多地方政府都选择了大量注入土地，以隐性担保的做法，通过扩大融资平台的资产规模来增强其运作能力，也使其受到了金融机构的青睐，可以借入大量资金来投资基建。城市建设的改善又提升了土地价值和投资流入，从而使得城投公司能够进一步融得更多资金，这也有利于其债务的清偿。这样一来，“注入土地-土地抵押-城市建设-土地升值-土地出让-还债”的模式便成为地方政府通过融资平台举债融资并进行基建投资的最基本运营模式。

图4 2003-2015年土地金融情况

伴随土地杠杆的放大效应，我国的金融深化和资本深化的进程也得以加速。图5显示，虽然在2001年招拍挂制度建立后，我国的广义货币（M2）、金融机构提供的国内信贷以及（固定）资本形成占GDP的比重均有所攀升，但2004年后，这些指标都基本处于下降的趋势。然而自2008年土地金融兴起以来，我国金融部门的规模开始持续剧烈扩张，同时也使得（固定）资本形成占比出现了大幅跃迁，并至今居于高位。

图5 1998-2018年资本深化与金融深化时序图

资料来源：世界银行发展数据库（World Development Indicators）。

“土地征收-土地出让-土地抵押”的模式派生出了大量信用，这样的模式嵌入到我国货币创造的体系中，使得货币供给具有很强的内生性。因此也就不难解释，为什么中国在年均12%的M2/GDP增速的情况下却只出现了年均2%的CPI（居民消费价格指数）增速：以土地为信用之锚，创造出的货币都涌向了土地这个蓄水池。

据此，通过对土地金融发展脉络的梳理可知，大约自2011年起，以地融资模式的内涵逐步从土地财政转变为土地金融，自此，中国的金融深化和资本深化的水平得以大幅提升。

需要说明的是，从金融中介的角度看，具有保值增值功能的不动产是其最愿意接受的抵押物，因此土地价格的持续上涨是利用土地杠杆放松融资约束的前提。

从《中国国土资源年鉴》披露的数据来看（表2），在2005年全社会处于抵押状态的土地中，商服、住宅和工业用地抵押的贷款额分别为0.343万亿元、0.460万亿元和0.346万亿元，这一时期工业用地的抵押占据了重要位置，并且此时商服和住宅用地的价格分别为工业用地价格的5.05倍和3.37倍。

然而，由于工业用地价格长期处于较低水平，且商服和住宅用地价格大幅上升（2014年商服和住宅用地的价格分别为工业用地价格的8.83倍和7.11倍），因此到了2014年，金融中介对不同土地类型的抵押偏好从工业用地转向了商服和住宅用地，商服、住宅和工业用地抵押的贷款额分别为3.061万亿元、3.879万亿元和0.969万亿元。

表2 不同类型土地抵押的对比

注：不同类型的土地抵押数据仅在2005年和2014年的《中国国土资源年鉴》中进行了披露，其余年份未披露。

由此可见，持续上涨的地价是土地发挥高效融资能力的基本前提，这也是当前房价刚性上涨的原因之一。然而这种模式却蕴含着巨大风险：一旦房价大幅下跌，土地就无法支撑巨大的政府债务，这将导致严重的银行危机和地方债务危机，因此减轻对土地金融的过度依赖也成为了社会各界的强烈呼声。

如何评判土地金融的优劣

使用地级市层面的数据，本研究测算发现，自2011年起，中国就进入了依赖土地抵押的发展阶段。数据分析表明：土地杠杆效应对推动经济增长具有显著的促进作用，政府从土地出让中获取级差地租的做法并无显著贡献。特别是2011年土地出让成本飙升后，土地出让的纯收益不仅大幅降低，而且较高的土地出让价格反而对经济增长起到了负向作用，从而导致了地方政府对土地抵押融资的愈发依赖。因此，当前“以地融资”模式主要是通过将征收的土地注入社会、形成信用，从而推动了资本的深化和工业化进程。

值得注意的是，土地金融的兴起虽然能在短期内刺激经济，但也带来了极大的系统性金融风险，因此遭到了学界的强烈批评。然而在当前中国经济增速进入换挡期的背景下，轻易放弃以地融资模式，势必会给围绕以地融资展开的金融体系带来巨大的负向冲击。

本研究认为，评判土地金融的优劣应当坚持辩证思维。一方面，对于欠发达地区和广大农村地区，如何唤醒沉睡的土地资本仍是亟待解决的问题，其中完善土地储备制度、推进土地市场化改革和建立土地银行均是值得探索的方向；另一方面，对于过度依赖以地融资的地区，在彻查存量土地债务和严禁新增以政府储备土地抵押融资的同时，也应加大其他安全资产的供给，特别是在经济调整时期，更应将财政扩张作为逆周期调节的主要工具，通过适当提高赤字率缓解过度依赖以地融资的问题。

长期而言，探索更多融资方式才是未来改革的重中之重。无论是土地财政还是土地金融的融资方式，都导致了全社会资源向房地产及其相关行业的倾斜。

未来需要坚定不移地深化金融供给侧改革，增强金融服务实体经济的能力，特别是要鼓励多层次资本市场的发展，将资金引向真正有创新性的行业，而不是土地与房产。

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